易方达证券信用表现相对占优城投债板块仍可掘金

　　近期，利率债表现偏弱，但信用债整体走强，城投债热度依旧不减。分析人士指出，5月以来，信用债的利差优势逐渐显现，目前3年至5年期城投债的票息性价比依然显著，各机构可把握介入机会。

　　城投债仍具性价比

　　5月以来，较之于利率债市场的持续震荡，信用债则继续走强，收益率下行、信用利差收窄。以城投债为例，公开数据显示，上周（5月19日至5月23日）城投债收益率的下行幅度达1BP至9BP，信用利差压缩了1BP至8BP。其中，5年期AAA和AA+等级、3年至5年期AA及以下等级品种表现占优，收益率回落了6BP至9BP，利差收窄了5BP至8BP。

　　“目前，3年至5年期城投债的票息性价比显著，因此成为各路资金追逐的热门标的。”一位机构交易员告诉记者，“截至2025年5月23日，3年至5年期城投债的加权平均收益率为2.43%，比同期限产业债高了33BP。”

　　“对于城投债自身而言，3年至5年期是一个收益率凸点，票息比5年期以上（2.35%）的产品更高。同时，3年至5年期城投债存量规模也较大，达3.24万亿元，可选择范围较广。”华西证券研究所固收分析师姜丹指出，“目前来看，该期限的信用利差仍有压缩空间。事实上，3年期AA和AA（2）等级产品的信用利差相比2024年1/4分位数值高出3BP至10BP，且距离均值-1倍标准差还有3BP至8BP的空间；5年期AA+及以下等级城投债信用利差为43BP至80BP，在均值附近，比均值-1倍标准差还高出10BP至22BP。”

　　通过观察经纪商成交数据也可发现，各机构正在向中长期限寻找收益。在短端收益率普遍较低的背景下，现阶段3年至5年期城投债的成交变得更为活跃，5月16日至5月23日的平均成交收益率在2.41%附近，对比1年期左右产品1.9%和1年至3年期产品2.1%的平均成交收益率，3年至5年期高出约30BP至50BP。“在降息降准落地、债市整体收益偏低的环境中易方达证券，该利差具有一定的性价比。”前述交易员称。

　　供需环境依旧友好

　　城投债表现缘何如此“坚挺”？记者观察发现，供需关系向好是重要的支撑因素。

　　就需求端来看，信用债买盘热度继续回升。具体而言，上周城投债的TKN占比为77%，其中低估值占比更由74%升至81%。分期限结构看，各机构于城投债继续拉久期操作，城投债2年期以内的占比由57%降至50%，而3年至5年期、5年期以上的占比分别增加了5个百分点、1个百分点，至24%、4%。

　　供给端方面，“城投债的净融资规模或将连续3个月为负。”姜丹指出，“2025年5月1日至25日，城投债的发行规模为1815亿元，到期量达2525亿元，净融出扩大至710亿元，由于5月即将结束，因此城投债的净融资规模或将连续3个月为负，这在历史上比较罕见。反观城投债的一级发行市场，现阶段新债全场认购倍数达3倍以上的产品占比已升至72%，接近2024年高点水平，城投债热度由此可窥一斑。”

　　多位受访人士称，鉴于当前短期限城投债的利率基本已定价了降息落地，在供给难有明显起色的背景下，投资者将向更长的期限“要收益”。

　　“现阶段，中长期信用债券具有较高的利差空间，因此适当拉长久期仍是优选策略。”财通证券研究所首席经济学家孙彬彬称。

　　择券建议有的放矢

　　投资布局层面，在城投债中，哪些区域值得挖掘？

　　“聚焦到省份层面，于山东、江苏、四川、河南、重庆、浙江等省份中，估值在2.3%以上的债券存续规模较高。更具体来看，山东、江苏、四川地区内的高估值个券主要存在于区县级和地市级主体中；浙江地区内的高估值个券主要集中于区县级主体内；重庆区域内的高估值个券散布于各辖区内；河南、湖南区县的发债主体较少，主要集中于地市级。”孙彬彬指出，“地市层面，青岛、成都等地市内2.3%以上的城投债存续规模较高，各机构可加强甄别，择优布局。”

　　华福证券研究所固定收益首席分析师徐亮表示，未来可关注三类发债主体和相关债券。一是发展动能与债务管控皆相对较好的“经济大省”，其省级、地级市与区县级平台皆较稳健，对应的城投债仍可布局，建议各机构以经济基本面作为拉长久期的核心权重，考虑适当拉长久期至5年。二是当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域平台，各机构可以化债政策作为短久期的核心权重，考虑控制久期在3年至5年。三是各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市平台——尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及其下辖区县平台，建议投资机构以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重，选择期限为2年至3年的产品，久期不宜过长，以防范未来利率债与信用债大幅波动对估值的冲击。

　　“长端信用债的强势表现有望在短期内持续，但未来估值波动风险可能会随之抬升。”华安证券固收首席分析师颜子琦提醒，“出于审慎考虑，后续各机构在进行信用债布局时易方达证券，还需要重点关注以下因素的变化：信用债供给端是否放量；‘存款搬家’现象的延续性；年中时点理财行为的变化等。至于策略选择方面，建议优先配置5年期高等级信用债，同时于2年至3年期附近适当选择城投债进行信用下沉，可以结合个券流动性综合决策。”

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