卢深策略美债持续膨胀的逻辑

　　算上美国财政部即将拍卖的220亿美元30年期国债，至2025年6月，美国联邦政府债务总额升至36.22万亿美元，相当于美国全年GDP的123%，并远超国际公认的60%警戒线。值得注意的是，在特朗普政府推出的“大而美”法案中，将美债上限提高了4万亿美元，意味着接下来美国国债规模将毫无悬念地继续膨胀。按照美国国会预算办公室(CBO)的预测，未来十年，美国国债可能激增20万亿美元。同时，穆迪指出，2050年美国联邦债务或达GDP的180%。美国政府可以无节制发债融资并推高负债率的底气是什么？

　　看得见的买方之手

　　国债如同商品，有卖家就有买家。究竟谁在购买美国国债？谈及这一问题，人们首先会想到财政部的黄金搭档、美国国债的最大买主——美联储。理论上，美联储的货币政策包括常规性与非常规性两大部分：前者又分为数量调控工具(基础货币、准备金及公开市场业务等)与价格调控工具(利率、汇率、贴现与再贴现率等)；后者包括量化宽松(QE)等。就配合财政部的国债发行而言，美联储无论是增加工具的数量投放频次，还是提升工具的技术运作水平，都可谓不遗余力。它不仅以采购方的身份为国债销售慷慨解囊，更以中央银行的角色替国债发行站台背书。甚至可以说，没有美联储通过“财政政策货币化”提供的支持，美国国债很可能出现流拍、折价发行，甚至被市场抛弃等一系列窘况。

　　数量工具方面，基础货币的发行传统上遵循经济增长与物价稳定优先原则，即根据经济实际运行状况和通胀水平决定货币增量供给。但美联储实际贯彻的是现代货币理论(MMT)，该理论将基础货币的创造主体设定为政府与央行的综合体——通过财政部发行国债、美联储直接购买完成基础货币投放。在这一机制下，美联储创造增量货币的基础是财政部的国债发行量，而国债到期后，财政部再将资金回流美联储，形成“发行—购买—回流”的闭环。数据显示，美国M2(广义货币供应量)从15年前的7万亿美元增至目前的21.3万亿美元，增幅达300%；同期美国国债余额从10万亿美元飙升至36万亿美元，增幅高达360%。两者几乎同步的增速表明，美联储释放的流动性有相当一部分最终沉淀为市场主体的国债资产。

　　价格工具方面，货币利率与国债收益率呈正相关关系。经济下行期，美联储通过降息降低国债收益率，显著压缩财政部发债成本。例如，新冠疫情期间联邦基准利率降至0%，直接推动10年期国债收益率跌破1%，使财政部得以大规模发行低成本国债。同时二级市场债券价格上升吸引更多投资者参与，这种市场热度会传导至一级市场，增强投资者持有信心并提升发行成功率。经济上行期，美联储加息带动国债收益率上升，虽然偿债成本增加，但高收益率对投资者具有更强吸引力。最新一轮紧缩周期中，美联储连续11次加息推动10年期美债收益率突破5%，同期美国国债规模仍从30万亿美元扩容至34万亿美元，印证了高收益率对资金虹吸效应的有效性。

　　量化宽松方面，美联储通过直接购买国债进行干预。经过金融危机和新冠疫情期间的三轮QE以及一轮扭转操作，美联储持有国债规模增至5.8万亿美元，其资产负债表最高扩张至9万亿美元。美联储以官方身份大规模购入国债，在市场上形成了显著的“羊群效应”，吸引大量资金涌入债券市场，推高国债价格。美联储在此过程中获得了丰厚的收益：金融危机期间年度盈利最高达1060亿美元，新冠疫情阶段年度最大浮盈更超过4000亿美元。这不仅使国债发行变得高枕无忧，美联储还将盈利的94%上缴财政部，直接增强了财政部扩大公共投资与化解赤字的底气。

　　看不见的市场之手卢深策略

　　美联储的采购行为属于官方操作，而在市场层面，海外买家对美国国债也构成了重要的支撑力量。数据显示，尽管外国投资者持有美债的比例从10年前的34%下降至目前的24%，但从绝对规模来看，外国投资者持有的美债总额在去年达到了8.8万亿美元，创下历史新高。与此同时，在当前美国国债的持有主体中，外国政府持有美债的比例维持在22%的稳定水平。虽然近年来不少国家在二级市场上不同程度地抛售美债，但日本、英国等国也在相应地进行增持操作，市场上美债的抛单与收单之间的动态博弈已成为常态。正因如此，包括各国央行在内的外国主要债权人持有美国国债的总量总体呈现缓慢上升趋势，表明海外买家总体上仍在增配美国国债。

　　实际上，除了美联储通过政策释放有利于美债销售的投资信号外，我们不得不承认美元信用对增强投资者持有或增购美债起到了关键的锚定作用。一方面，从长期趋势来看，美元在汇率市场上的表现一直较为稳定，很少出现大幅波动。尤其是在美联储今年以来对放松货币政策保持谨慎态度的背景下，10年期美债收益率持续维持在4%以上，30年期美债收益率甚至一度触及5.15%的近二十年高点，尽管目前回落至4.94%左右，但仍对一级市场国债的认购者产生了强大的吸引力。更重要的是，从财务收益的角度来看，美元债相对于非美债券更容易为投资者提供稳定回报，因此更受投资者青睐并获得长期持有。

　　需要特别说明的是，为对冲美元升值对本币造成的贬值风险并稳定外汇储备，部分国家央行会在二级市场抛售美债。适度抛售虽可引发美元有限贬值并引导本币适度升值，但过量抛售将导致本币过度升值，进而抑制本国出口。因此，各国央行对美债抛售决策极为审慎，通常采取渐进式操作。这种被美元信用深度绑定的行为，一方面制造了美债的稀缺性表象，另一方面平抑了美债市场的波动风险。

　　美元特权地位的强力撑托

　　应当说，仅从财务角度解释美国国债获得市场追捧并不全面，更重要的因素在于全球范围内失衡的金融货币制度。数据显示，自布雷顿森林体系解体以来的54年中，美元储备占全球外汇储备的比重仍达63.9%。即便欧元面世和人民币加入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)篮子，美元在SDR中的权重仍稳定在40%以上。同时，国际贸易结算中美元占比维持在50%以上，美元在国际借贷中的占比高达60%，且全球外汇市场超90%的交易以美元进行。

　　美元“一币独大”的特权地位意味着，它不仅是主权货币，更被赋予了全球“信用本位”的职能。对全球央行而言，增持美元国债意味着外汇储备基础更雄厚，国际信用水平更高。美债信用甚至能支持本币信用，提升本币在外汇市场的影响力，进而便利一国在国际金融市场融资。从这一角度看，美国国债扩张实质上是美元特权地位持续强化的必然结果。

　　对美国而言，发行国债是以美元为中心的金融货币体系的关键环节。美国通过发行全球性货币美元，从他国大量采购生产与生活物资，由此积累了规模不小的经常项目赤字。但美国善于运用资本项目顺差平衡经常账户逆差，对外资本输出因此成为重要手段，而资本项目顺差主要来源于与其存在贸易顺差的国家。目前，东亚国家、石油出口国和其他新兴经济体是美国主要贸易顺差国。为保有大额外汇储备的安全，这些国家不得不购买收益相对稳定的美元资产，在对美形成资本流入的同时，自身也成为美国国债的主要外部持有者。

　　值得注意的是，依托美元的独特地位，美国能在金融市场灵活开展对外融资。低储蓄率和高消费是美国特色经济增长模式，这与美国金融市场的繁荣密切相关。一方面，依托完善的资本市场，美国居民大量投资于以股票为主的金融市场，股市繁荣使居民净资产和可支配收入持续增长，可将更多当期收入用于消费。另一方面，美国发达的金融市场为居民提供低成本、便利的信贷来源。为持续刺激借贷消费，美国需庞大借贷资金，因此政府通过发行国债将流出的美元回流，而发达的金融市场为其融资提供便利，并助其吸引大量海外投资。

　　尚未发生违约

　　任何一国政府都需通过发行国债融资，但美国政府的发债动机在多元化买方市场力量及本国财政状况的倒逼下更为强烈。

　　理论上，政府公共支出主要依赖财政收入，但数据显示，2024财年美国联邦政府财政收入4.919万亿美元，财政支出6.752万亿美元，财政赤字1.83万亿美元，分别占GDP的17.1%、23.4%和6.4%。进入2025财年前5个月，美国联邦政府财政收支缺口扩大至1.15万亿美元，较去年同期增长0.32万亿美元，创同期赤字新高。在收不抵支的情况下，美国政府除发债融资外似乎别无选择。

　　欠债终需偿还。根据美国彼得森基金会的计算，美国政府负债规模占全球主权债务总量的40%以上，超过中国、日本、德国、英国的经济总量之和。若分摊至每个美国人，相当于人均背负10.3万美元债务，这一数字甚至超过全美家庭年均收入。美国全年创造的财富不足以偿债，且随着国债规模膨胀，偿债压力与日俱增。数据显示，2024财年美国财政部净利息支出首次超过1万亿美元，达1.1万亿美元，同比增幅近30%，债务利息支出占GDP的3.93%，创26年来新高，已超过国防和医疗保险支出。

　　情况仍在恶化。2025财年前5个月，公债利息支出同比增长10%，年内到期债务高达9.2万亿美元，仅6月到期规模就达6.5万亿美元。若特朗普政府减税法案落地，2026年美债单日利息支出将高达27亿美元。市场对美国政府偿债能力的担忧导致美债收益率全线走高，收益率曲线日益陡峭。近期20年期国债拍卖需求疲软，投标倍数显示尾部效应，市场对美债违约风险的偏好上升。继标普和惠誉下调美债评级后，穆迪也将美国主权信用评级从AAA降至Aa。

　　实事求是地说，美国政府并非不想控制债务规模。自1917年起，美国国会设定联邦债务上限以限制政府举债，但自二战以来，债务上限已被修改100多次。若将债务上限比作“信用卡额度”，美国政府未来恐将继续“刷爆”这张卡。因此，需思考美国国债未来扩张是否会引发违约风险。

　　必须承认，美国政府至今未出现违约或延期支付本息的情况，说明其国债信用基础较为稳固。美债违约不仅是政府信誉破产，更是美元信用解体，维护国债信用是美国政府的一致选择。因此，美国财政部长贝森特才敢誓言“美国永不会违约”。

　　客观而言，只要操控美元，美国政府并不缺乏维护国债信用的工具。作为全球最大的货币创造者和美国金融市场最大债券交易商，美联储可通过货币扩张或“扩表”为增量国债提供流动性支持，同时诱导美元贬值以减轻偿债负担。然而，“财政货币化”与货币扩张可能导致美元贬值，引发市场对美债的“用脚投票”。因此卢深策略，美国政府更倾向于通过增发国债回收美元，滋养美元信用并形成“借新还旧”机制。只要债务滚动链条不断裂，美债违约风险便可控制在一定范围内。(中国市场学会理事经济学教授张锐)

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